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作者：诗与星空

来源：雪球

​​8月12日晚，保利地产发布2019年中报。

业绩非常耀眼：报告期内，公司实现营业总收入 711.41 亿元，同比增长 19.48%，主要来自项目竣工交付的结转面积与结转单价的提高。公司房地产业务结转利润水平持续改善，房地产结算毛利率为 40.96%，较去年同期提升 5.68 个百分点，综合毛利率及净利率分别提升至 39.77%和 18.22%。同时，因结转项目权益比例提高，实现归母净利润 99.55 亿元，同比增长 53.28%。

作为房地产企业，利润太容易操作，最值得关注的自然是现金流量表，公司半年经营性现金流量净额超过162亿，甚至超过2018年年报经营性现金流量净额，躺着数钱的节奏。

一片歌舞升平的背后，半年报中一个自我吹嘘的数字引起了表哥的注意：截止报告期末，公司有息负债总额 2710 亿元，有息负债综合成本仅 4.99%。

简单乘一下，有息负债综合成本换算成金额是135亿元，而半年报显示，同期公司的净利润是130亿元。

好像哪里不对。

一、房住不炒的深层意义

2018年以来，对于房地产，顶层不断强调“房住不炒”和三稳（稳地价、稳房价、稳预期）。这包括两个方面的含义，一是引导房地产行业长期健康发展，依附于房地产行业的其他行业非常多，诸如家电、基建、机械等，健康发展不是打压，也不是涨到天价，房地产的健康发展对整个国民经济都至关重要；二是引导市场的资金注入其他实体经济，促进全行业的健康发展。

不过，正是房住不炒的推进，导致房地产行业迎来了“寒冬”。2018年，万科喊出了“活下去”，几乎所有巨头都在收缩规模，回笼资金。恒大、碧桂园、融创无一例外。

而同期的保利地产却在扩大规模拿地。

二、华丽业绩背后的融资成本

拿地需要钱，很多钱。

房地产企业就是一台台的人民币焚烧机，2019年上半年，公司签约2500亿，新拓展项目 44 个，新增容积率面积 826 万平方米，总成本 533 亿元。

由于拎着钱来签约客户络绎不绝，公司账面预收账款余额3600亿。

那么问题来了，为什么还会有2710亿的有息负债？

也许有人说，盖房子拿地需要很多钱，有什么问题吗？

问题就在于，公司账面超过一千亿现金，借款金额却还在增加。半年报显示，公司上半年累计实现销售回笼 2168亿元，回笼率较去年同期上升 8 个百分点至 86%，在资金趋紧的背景下实现回笼率显著提升。

一边哭着喊着回笼资金，一边又扩大借贷规模。

几千亿的来回倒腾，融资成本上百亿，净利润才135亿。这究竟是一家房地产公司，还是一家人民币进出公司？

这样的资金运作逻辑，作为一个老财务，看不懂。

利润表显示，公司的利息支出29亿，已经接近净利润的四分之一；半年报明细表显示，公司计入存货的利息（资本化）高达105亿。公司的利息非常高，同时，利息资本化率也非常高。

小贴士：利息资本化是指计入资产的利息。根据会计准则，符合条件的利息，可以计入存货、在建工程、投资性房地产等资产项目，被称作利息资本化。常见于房地产企业，但是保利地产资本化的利息远超常规。

从报表来看，按照表哥的定义，这属于严重的存贷双高。

坐等交易所的半年报问询函。

三、经营性现金流量净额的真相

表哥一再强调，房地产企业，现金流量表比利润表更重要。

因为确认收入和结转成本的财务手法非常多，房企的利润可以数十亿甚至上百亿的调整和修饰。

但是，经营性现金流量净额通常很难修饰。

2018年，几乎所有房企的经营性现金流量净额都是巨额正数，说明大家不约而同的开始回笼资金，减少拿地。

保利地产看起来也是这样。2018年年报和2019年中报，都超过100亿的经营性现金流量净额。

然而，这些钱，并不完全是售房款。

保利地产通过“合作方”来调剂经营性现金流，手法非常老道。

有关单位往来放入了与经营活动有关的现金里，都有哪些单位呢（不凑字数了，部分截图吧）？

现金流不够了？来，兄弟们出钱填一下就好了！出完报表再还回去就好。

剔除掉这些合作方往来的现金流，公司的经营性现金流量净额其实是巨额负数！

按照现金流量表的填报规范，按理说，这类现金流是不应该放入经营性现金流的，某种意义上应该算筹资，给阅读报表的投资人造成了误导。但是，它这样填报也不能认为错。

这是经典的合理利用会计准则的案例。

四、多元化转型还是忽悠式转型？

往年的年报和今年的半年报中，保利地产一再强调：“以房地产开发经营为主，以房地产金融和社区消费服务为翼”的“一主两翼”业务。

可以理解为房地产企业的转型之举，随着调控的持续进行，许多房企都开始转型，比如恒大从事健康、新能源。

保利的两翼进展如何呢？

半年报显示，公司的“其他”业务基本上不成气候。当然了，也不能完全小看这部分业务，毕竟半年超过30亿的营收，规模也比得上不少中小上市公司了。

但是实质上，这些业务主要是保利物业带来的。

楼盘多了，物业公司雨露均沾，再正常不过了，很多房地产公司的所谓多元化发展都采用类似方式。其中，保利物业正在筹备海外上市。

半年报中提到：保利物业积极加大业务外拓，截至 4 月 30 日，合同管理面积约 3.7 亿平方米，在管面积近 2.0亿平方米，其中外拓项目在管面积近 0.9 亿平方米，并已向中国证监会、香港联交所递交首次公开发行境外上市外资股并上市的申请材料。

保利投资顾问继续推进与业界龙头合富辉煌的战略合作，加大与外部开发商的合作，报告期内新进入城市 11 个，累计覆盖城市超过 200 个，持续提升市场竞争力。

商业管理上半年新拓展购物中心、酒店和公寓合计 7 个项目，以轻资产模式继续推动品牌及管理输出。